证券市场虚假陈述重大性如何精准认定？北京金融法院展开探讨

东莞大岭山律师获悉

证券市场虚假陈述，“重大性” 该如何精准认定？

一、引言

证券市场生态复杂，其中虚假陈述如同毒瘤，对市场公平公正及投资者权益构成严重威胁。对于“重大性”的判定，成为处理此类案件的关键所在。精确掌握“重大性”的判定标准，不仅影响投资者能否获得应有的赔偿，更对证券市场的健康与稳定发展至关重要。北京金融法院所设立的“融法说‘证券’”节目，针对这一关键话题进行了深入讨论，为我们从法律角度进行深入分析创造了机会。

二、虚假陈述 “重大性” 认定的法律沿革

1.早期规定与前置程序依赖

2003年颁布的证券虚假陈述纠纷司法解释的第十七条定义了“重大事件”这一概念。不过，当时的司法解释规定了证券虚假陈述纠纷解决需要先经过一个前置程序，这导致在处理重大事件时，很大程度上需要依靠前置程序来决定。在那个阶段，对于“重大性”的判定，主要是依据前置程序确认的事实，因此在投资者自行证明“重大性”时，存在一定的限制。前置程序在一定程度上确保了案件处理的标准化，然而，它也可能造成一些投资者由于前置程序的阻碍，难以充分保障自己的合法权益。

2.现行法律规定的完善

当前法律法规对证券虚假陈述中的“重大性”定义进行了更加详尽和周密的阐述。具体而言，这一规定体现在《证券法》第八十条的第二款以及第八十一条的第二款中，它们具体指出了上市公司必须公开的重大信息范畴，从而在宏观角度上为“重大性”的判断提供了坚实的法律支撑。《最高人民法院审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件若干规定》的第十条对“重大性”的判定标准进行了进一步的明确。同时，《上市公司信息披露管理办法》中的第十二条、第二十二条等规范性条款也对相关内容进行了规范。这些规定共同构建了一个多级法律规范体系，为“重大性”的判定提供了更加实用的指导。

三、“重大性” 双重验证标准的法律解析

1.“重大事件” 标准

若投资者能提供证据证明虚假陈述涉及的内容是依照证券法及监管部门所制定的规章制度需公开的“重大事件”，则法院可认定该虚假陈述具有重大性。诸如公司进行重大资产重组、主要股东发生重大变动等情况，依照规定，这些信息系必须公开的重大事件。若上市公司作出不实的陈述，投资者可据此提出该陈述具有重大性的诉求，而法院通常会对这一诉求表示认同。这一标准的制定，主要是为了保障投资者对关键信息的了解权利，以及确保投资者在全面掌握公司重要信息后能够作出明智的投资判断。从法律的角度来看，证券法以及其他相关法律明确规定的需公开的重大事项，其本身就被视为对投资者作出投资选择具有显著影响。上市公司若对这些信息进行虚假陈述，极有可能误导投资者，从而对其利益造成损害。

2.“交易价量敏感性” 标准

交易价格与交易量的变动程度，是判断重大性更为关键的依据。一旦虚假信息的发布、披露或更正引发了证券交易价格或交易量的显著波动，即可推断该虚假信息具有重大性。比如，某家上市公司在虚假信息被曝光后，其股价急剧下滑，交易量激增东莞大岭山律师，这种显著的价量变动充分显示出该虚假信息对市场造成了重大影响。然而，若被告以交易价格与数量未出现显著变动为抗辩理由，法院在审理时需全面考量虚假陈述的严重程度及其所带来的影响，同时结合价格波动的实际情况、同期市场整体走势、行业动态及其他相关因素，进行综合分析与判定。即便某一虚假的表述并未导致交易价格和交易量的显著波动，然而，若该表述关乎公司核心业务的重大虚假信息，并且该业务在业界占据着特殊的位置，那么法院仍有可能会判定该虚假表述具有重大影响。这一准则反映了法律对市场实际作用的深思熟虑，它不仅着眼于形式上的规范，而且更加重视虚假陈述对市场交易实质所产生的影响，从而能够更全面、更精确地判断“重大性”。

四、“重大性” 认定在司法实践中的难点与挑战

1.证据收集与证明难度

投资者在试图证明虚假陈述构成“重大事件”或引发交易价格与成交量显著波动时，遭遇了不少挑战。要证明“重大事件”，投资者必须深入掌握证券法律法规及有关规范性文件的具体要求，同时搜集到上市公司未按规披露或披露不实的证据。在验证交易价格与数量的相关性时，投资者必须搜集精确的证券交易记录，并对这些记录与不实声明之间的关联性进行深入分析。市场交易受众多因素制约，要想精确区分不实声明对交易价格和数量的具体影响，实属不易。比如，整体市场走势的波动、行业中的突发事件等，都可能对判断不实声明与交易价格和数量之间的关系造成干扰。

2.综合判断的主观性

面对交易价格和数量未出现显著变动的抗辩，法院在作出综合评估时，其判断具有一定的主观倾向。不同的法官在解读虚假陈述的性质与影响、价格波动，以及同期大盘走势、行业动态等因素所产生的作用时，可能会有不同的理解和权衡。对于某一虚假陈述的行为，部分法官或许会持这样的观点：即便它并未导致交易价格和交易量的显著波动，但从长远的角度来看，它对公司的发展可能存在重大的潜在影响，因此应当被认定为具有重大性；然而，也有一部分法官可能会更加关注交易价格和交易量的实际表现，并据此认为该行为不具备重大性。这种主观性的差异，可能会导致在各个法院，甚至同一法院的不同法官之间大岭山律师，对于类似案件的判决结果出现分歧，从而影响司法的统一性和权威性。

五、完善 “重大性” 认定的法律建议

1.加强投资者保护与证据支持

设立特定的投资者权益维护机构或平台，旨在向投资者提供证据搜集及分析的辅导与支持。比如，可以创建证券争议法律援助机构，并配备专业的法律及金融人才，以协助投资者搜集与虚假陈述有关的证据，对交易数据进行深入分析，从而增强投资者的举证能力。同时，我们需对证券市场的信息披露监管体系进行优化，保障上市公司发布信息的精确性与全面性，从根本上降低虚假陈述事件的发生概率，并且为投资者在维权过程中提供了更加便利的条件。

2.统一司法裁判标准

最高法能够通过发布具有指导意义的案例、确立详尽的裁判指南等手段，实现对“重大性”判定标准的统一。在综合考量交易价格与数量的敏感性时，需明确各相关因素的比重及评估方法，以此降低法官在自由裁量过程中的主观倾向。在判定虚假陈述的性质及其影响力时，需着重考量陈述所涉业务范围及其对公司财务状况的潜在影响等关键因素；在探讨价格波动时，应运用严谨的科学数据分析方法，确保排除其他干扰因素的干扰。通过确立统一的标准，旨在提升司法判决的预测性和公正性，进而保障证券市场的法律秩序得以维护。

结论

在证券市场，对于虚假陈述中的“重大性”进行判定，是一项既复杂又至关重要的法律工作。从法律的发展历程来看，再到目前实行的双重验证机制，以及司法实践中所面临的种种困难和挑战，我们都深刻地意识到，精确地判断“重大性”对于保障投资者权益、确保证券市场的稳健发展具有极其重要的意义。通过强化投资者权益保障、规范司法裁决尺度等改进手段，我们有望对“重要性”判定体系进行深化优化，进而让法律在证券领域发挥更为坚实的保障作用，推动证券市场沿着法治道路稳健发展。

作者介绍：

孙天翔，大岭山地区的律师，他的执业信条是“专业为基，诚信为魂”。他拥有法律、财税、金融等多领域的跨界复合背景，以及注册会计师、中级经济师等八项专业资质。他独创了“法律+财税+商业”的一体化服务模式，为EPC工程纠纷、投融资对赌等复杂的商事诉讼提供了全面的风险控制。他还曾帮助科技领域的独角兽企业建立合规体系，并撰写了《企业合规三十六计》一书，凭借其卓越的双重能力，为企业打造了稳固的可持续商业防线。

亦致力于协助自然人处理民间借贷争议、经济争议、房地产争议、劳动争议、证券争议等众多民事法律争议问题。

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